文 | 首席人物观万联证券，作者 | 二毛
靠国资开局，又靠国资兜底，始终奉行市场化运作的万科最终没能靠自己走出一条花路。
巨轮撞冰山
如果望远镜没有被锁在柜子里，泰坦尼克上的瞭望员或许可以更早地发现冰山，那悲剧还会发生吗？
答案是：会。
事后来看，造成泰坦尼克沉没的原因里，"未能及时发现冰山"只是其中之一，天气、暗冰、对周围船只发出的危险信号置若罔闻，水密舱设计的漏洞，船体结构的失效、大副错误的指令等等，都是造成泰坦尼克沉没的直接原因。
而万科的经历更像是给这个答案加了一道确定的砝码：郁亮算是行业最早看见冰山的人，但依然无法阻止万科这艘巨轮撞上冰山。
根据万科集团三季报显示，截至报告期末，万科的有息负债合计为 3629.3 亿元，但集团持有的货币资金为 656.8 亿元，偿债缺口巨大。
更迫在眉睫的是，2025 年全年，万科到期的境内外公开债规模超过 360 亿元，截至目前，万科已经偿还了 288.9 亿元，算下来，最后两个月里，万科仍有大约超 71 亿的债务需要偿还。
一个值得关注的数据是，尽管财报显示万科的资产负债率为 73.5%，较上年末下降 0.1 个百分点，但万科的净负债率在第三季度攀升至 98.8%，对比上半年上升了 8.42 个百分点。
相比负债率，净负债率更能体现一个公司的健康程度，因为它与负债规模和货币资金直接相关，数据上升往往意味着现金的下降速度远高于负债的下降速度，集团的现金流吃紧，净资产面临挑战。
事实也确实如此。前三季度，万科持有的货币资金为 656.8 亿元，较 2024 年年末净流出 224.86 亿元。现金及现金等价物为 603.88 亿元，同比减少 28.05%。
当水池里的水不断减少时，便意味着"出水量"大于"进水量"，也就是说，万科的造血能力无法覆盖失血速度，急需外部输血。
幸运的是，比起它的老对手们，万科确实有一个外挂血包——深圳地铁集团（下称"深铁"）。
事实上，万科始终没有暴雷，原因并不在于自身的偿债能力有多强，只是因为有人托底。
就在万科发布第三季度财报同日，集团发布公告，"深铁集团拟向公司提供不超过 22 亿元借款"。这已经是今年深铁向万科提供的第 12 次借款了，累计金额已达 291.3 亿元，超过了深铁一年半的营收。以至于有人调侃："在深圳每坐一次地铁，都是在给万科续命。"
而以上这些，仅仅是表内负债。
上个月，随着万科原总裁祝九胜被采取刑事强制措施，一个"影子万科"——博商资管被抓到台前。
博商资管是万科上市体系外一个重要的投融资平台，由万科前职业经理人出资设立，但行业普遍认为，祝九胜才是其背后真正的掌控者。
据财新报道，自 2015 年四季度起，博商资管通过引入招商基金、东方资产、平安基金等大型金融机构作为合伙出资人，对外投资了大量地产项目，其中不少是万科旗下的开发项目。一位熟悉万科的人士向财新反馈：博商资管持有百亿元量级的自有资金，利用各种壳公司撬动大量金融资本，为万科项目进行表外"输血"，放大杠杆后管理资产规模可以达到千亿量级。
除此之外，万科控股的另一金融平台"鹏金所"也在去年暴雷，这一金融平台背后的"主理人"同样是祝九胜。该平台通过发行金融产品募资，资金通过员工跟投等方式流入万科的项目，同时，平台也为万科员工提供借款，方便他们加杠杆参与万科地产项目的跟投。
这样的故事桥段，浮士德当年与魔鬼做交易时，结局就已经写好了。
烈火烹油时，收益覆盖借款利息，利益双方各自欢喜，然而等寒冬到来后，网络上便多了一群心酸维权人。
据了解，鹏金所崩盘时，尚未兑付的理财产品存量规模约为 8 亿元。
这里需要说明的是万联证券，项目跟投并不全是万科员工自愿的投资行为，其中不少员工是被"强制跟投"。
项目跟投不算万科首创，2012 年，复星地产为了留住人才队伍，强制要求每一个经理人必须跟投其所操盘的项目，后来，这一举措开始在地产行业风靡。2012 年 ~2015 年期间，碧桂园、越秀、金地集团等多家房企都先后设置不同的制度鼓励员工做跟投。
经历过"宝万之争"后，郁亮认识到万科过去的职业经理人制度无法掌握公司和自己的命运，于是他效仿华为、海尔等公司，致力于将职业经理人变身为事业合伙人来改变这一切。项目跟投便是可以让事业合伙人制度落地执行的措施之一（另一项是股权激励）。
只不过，这一举措在后续执行中动作发生了变形，不少公司开始强制要求员工及高管跟投，甚至直接将跟投与否作为衡量员工是否有担当的标准，万科便是其中之一。
2021 年，万科前轮值总经理张海涛被逮捕入狱，理由是：利用职务之便，以借款名义向供应商索贿，数额高达 1285 万。而张海涛的解释是：集团强制他跟投项目，鹏金所的借款利息又高，他只能向供应商"借钱"。
管中窥豹，被迫卷入其中的人又有多少无奈。
而这些平台造成的亏损，如今已经成为万科的隐性债务，在万科新一轮的组织架构调整中，新增了一个财顾事业部，其成立的目的就是为了处理博商资管和鹏金所等机构遗留的债务问题，处理万科相关表外资金善后事宜。据财新报道，万科的表外负债规模已经超过了 1000 亿。
按照万科如今的负债状况与融资能力，或将意味着深铁还需要继续为万科输血。
知行不合一
万科不是一天建成的，上市 34 年以来，它始终都是行业龙头，并且相比同行，万科的财务表现一直很稳健：一直到去年之前，万科的盈利表现都十分优良。就像在冻河上行走，只有当冰面破裂掉入水里的那一刻，才会看到，冰层结构早就发生了改变。
但这一切原本应该有机会避免，因为万科有个好"哨兵"：郁亮。
地产行业最不缺赌徒，郁亮是为数不多以"极具危机感"而闻名的领导人。相比创始人王石，他足够低调和稳重。"用步步为营来形容郁亮的做事风格，最恰当不过。"多年前，万科曾有人如此评价过他。
所以，早在 2018 年秋季季度会时，郁亮就将"活下去"定为当时万科的口号。
那一年，百强房企销售额同比增长 37%，碧桂园的销售额超过了 7000 亿，恒大 5500 亿，融创也卖了 4600 亿。万科以超 6000 亿的年销位居第二。
但论安全性，找不出比万科更好的房企：碧桂园负债规模超万亿，融创的净负债率约 150%。而万科 2018 年的有息负债为 2200 亿，现金 1800 亿。生存危机不管从哪个角度看，都轮不到万科。以至于有媒体诟病郁亮"危言耸听"。
郁亮的风险意识向来比较强，这样的事情他干过不止一次。
比如 2012 年，郁亮看到世界银行的一份报告：一个国家人均 GDP 达到 8000 美元时，房地产就将由高速发展进入平稳发展期；而当一国人均 GDP 达到 1.3 万美元时，房地产就将步入衰退期。
当时，中国人均 GDP 达到 6100 美元，增速为 7.8%。郁亮认为，中国房地产行业虽然还会有一段发展期，但快速增长的时期就快结束了，于是发出："房地产黄金时代结束，白银时代即将到来"的言论。
2014 年 3 月，郁亮又看了一本书：《门口的野蛮人》，书中记录了一例 20 世纪最著名的恶意收购案：全球最顶级投资机构 KKR（被称为杠杆收购之王）用不到 20 亿美元撬动 250 亿美元资本，控制了当时美国最大的食品和烟草公司雷诺兹 - 纳贝斯克公司。
看完后，郁亮顺便算了一笔账，以万科当时的股价来看，只要 200 亿就能买下万科（而当时万科的总资产有 5000 亿，仅账面流动资金有 600 多亿）。如果成为大股东，就能获得绝对控制权，如果不能获得绝对控制权，也可以通过股东大会来捣乱，比如投反对票，利益要挟等。
对于这两次"先知"，万科都 follow 了行动：
为了应对白银时代，万科采取了降杠杆，去库存，回归一线和业务转型的保守路径。但楼市随即迎来量价暴涨，进入了史无前例的黄金时代。一个最直接的数据是：2012 年，千亿房企只有 4 家，但 2018 年，这个数据攀升到 30 家。
最终，迎来白银时代的似乎只有万科和它的拥趸们，友商们走进了"钻石时代"：万科保持多年的"行业第一"，先后被恒大和碧桂园拿走，融创的业绩也几乎快要追平万科，孙宏斌更是在几年后回怼"白银时代"：太扯了。
为了应对万科被恶意收购，万科将首批 1320 名事业合伙人的全部经济利润奖委托给深圳盈安财务股份进行投资管理，此后，盈安合伙用大半年的时间不断买入股票，持股达到 4.48%万联证券，成为彼时万科的单一第二大股东。（第一大股东是华润）。
值得一提的是，当时 A 股正冲向 5100 点，地产股也一片斗志昂扬：恒大的股价最高涨幅超过了 125%，碧桂园和融创中国涨幅也超过 25%，只有万科这个行业老大，始终在低位徘徊。其背后原因不言而喻。
不巧的是，宝能的姚振华也看了《门口的野蛮人》，他没给万科管理层继续蓄能的时间，直接把郁亮的担心变成了现实。此后两年，一场中国资本的最大内斗——宝万之争开打了。直到最后深铁入局，接替华润成为万科的最大股东，这场股权之争才尘埃落定。
看起来，郁亮提前看到的"危机"以及针对危机进行的布局，都存在一定程度的失效。
但郁亮的危机感不是空穴来风，他切实嗅到了信号：
2018 年，郁亮意识到"房住不炒"将会成为国家的长期基调，另一边，全国范围内住房全面短缺时代基本结束，城镇化已完成约 60%，北京、上海、天津等地甚至超过了 80%，城市化进程在未来显然要进入缓慢增长了。
聚焦在微观，2018 年万科设定了 6300 亿回款目标，但到 9 月时完成度还不到一半，回款出现问题，公司所有业务都可能面临停滞，与此同时，万科经营性现金流连续多个季度为负，房企融资渠道收紧，国内贷款出现负增长。
只不过有些讽刺的是，郁亮 9 月刚喊出"活下去"，10 月份万科就吞并了华夏幸福的 10 个地产项目。2018 年全年，万科总共收购了 208 家公司，合计收购对价人民币 393.9 亿。并且同一年，万科斥资 1316 亿元拿地，位居行业前列，之后的 2019 年，万科更是以 1714.05 亿元的拿地总价成为了当年的拿地王。
图源：万科 2018 年年报
万科的行动走了与口号背道而驰的方向。于是就回答了文章开头的那个问题：瞭望员看到了冰山，但依然避免不了巨轮沉没。
这或许也是一种无奈：2018 年是郁亮顶替王石，正式接任万科董事长的第二年，也是结算他上任一年后的成绩清算时刻，新老板（深铁）仁至义尽，"只出钱不干政"，郁亮需要用漂亮的增长和规模，向市场和新老板、以及各大股东们证明自己。
所以，在 "活下去"口号的背景下，原本应该进入保守防御状态下的万科，此后两年间仍在高举高打。
行业惯例，房企的结算周期一般滞后于拿地的 2.5-3 年。于是在 2021 年，在万科上市了 31 年后，首次出现归属上市公司股东净利润近乎腰斩的情况，万科开始为"言行不一"买单：
"我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性，当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市场判断过于乐观，一些项目的投资预期没有实现，导致毛利率下滑。"业绩沟通会上，郁亮跟股东们公开检讨时如此解释到。
此后两年，郁亮再下危机发言，称行业进入"黑铁时代"，万科不再有激进之举，但行业颓势难以挽回，万科的开发主营业务毛利率持续降低，而从白银时代就被郁亮安排上的多元化转型（物业、物流、长租公寓、商业地产、酒店与度假等等业务），在经历了近 10 年的发展后，终于在 2022 年实现了整体盈利，开始为集团贡献正向利润，只不过具体数据并未在财报中显示，想来杯水车薪。
最终，万科也陷入了泥淖。
就像那艘"不沉之船"，当所有的偶然同时发生，沉没便成为必然。对于很多人来说，万科就是行业的那艘"不沉之船"。
等待新篇章的开启
相比泰坦尼克，万科的幸运之处就在于：救援船就在它的身后。但所有人都知道：深铁的作用更在于救急，而不是救命。
以 2024 年的数据做参考：
2024 年全年，深铁的营收为 211.89 亿元，而万科的营收超过了 3400 亿元，同时，2024 年万科的资产规模达到了 1.29 万亿元，但深铁的资产规模总计为 7462.81 亿元，仅从摆在台面上的数字来看，深铁的轻舟无法超度万科这艘巨轮——
万科只能自渡。
眼下，深铁对万科的救援也响起了警报声：
前不久，万科与深铁签订框架协议，协议称，2025 年至 2026 年万科 2025 年股东大会召开日（也就是最晚于 2026 年 6 月 30 日之前），深圳地铁分批向万科提供本金总额上限为 220 亿元的股东借款，万科须向实际发生的每笔借款提供抵质押担保。
截至目前，深圳地铁向万科提供的无担保借款万科已提取了 197.1 亿元，只剩下 22.9 亿元的额度。
并且协议还指出，上述 220 亿元为不可循环的借款额度，也就是说，万科即使把钱还给深铁，深铁也不会再释放新的借款额度了。
深铁的救援底线已经亮出来了，但万科仍在 ICU。
事实上，万科除了之前提到近两个月需要偿还的超 71 亿元债务，据 DM 查债通统计，2026 年一季度万科还有一笔本金为 11 亿元的境内债需要兑付。
但万科今年前 9 个月累计实现销售额 1002.9 亿元，相比去年同期仍下降超 4 成，每个月销售额仅在百亿元级别，即使在行业下行的 2022 年至 2023 年，万科平均月度销售额都能维持在 300 亿元以上，去年为 200 亿，可见如今的回血力度极为有限。
同时，万科还需回答深铁"须向实际发生的每笔借款提供抵质押担保"的要求，如果万科未能就实际发生的借款提供担保物，深圳地铁有权要求万科立即偿还借款本息。而在此之前，深铁仅提到"有权要求万科提供担保措施"——
金主的态度已经强硬了起来。
目前，已披露的抵质押物主要包括万科物业业务的上市公司：万科云空间科技服务有限公司持有的部分股权、杭州万科智谷项目的全部股权、万科位于嘉兴的项目公司的全部股权、万科自持的两个办公资产和三个长租公寓项目。
其他不论，经营服务业务在今年前三季度收入 435.7 亿元，占公司总营收的 27%，同比提升 7.08 个百分点，其对万科的重要性日益凸显，而万科云作为万科经营服务业务板块中营收与利润最大的板块，是支撑万科转型的重要支柱，万科直接及间接持有其 57.12% 的股份。截至目前，万科已将其中 55.80% 的股权质押给了深圳地铁。
万科仍在暴风雨中前行。
万科是混合所有制企业，但民营的味道在万科身上展现的最重，一直被视为"民企之光"。究其根本，还是因为王石一手打造的职业经理人制度在其中的话语权颇重。
但如今这个局面，万科最终没有成全任何人：
正如今年 5 月份，万科出现流动性危机后王石在朋友圈喊话的那样："在外界看来，王石就是万科，万科就是王石。我认可：万科是我创建的、制度是我建立的、团队是我培养的、接班人是我选择的。岂能推卸对万科因（应）尽的责任呢？"
万科遭遇劫难，对于创始人来说，他终究无法置身事外。
郁亮搭建事业合伙人的初衷之一，是不喜欢自己被视为职业经理人。"职业经理人只对自己负责，不对投资人负责；只看到短期，不考虑长远；只能分享，不能共担。"他说。他不想在输了以后拍拍屁股就走了。
眼下，责任的重担确实扛在了他人肩头。
至于深铁，它原希望保存万科一贯的市场化机制和地位，让它成为一个地方企业走上全球化的佳例。同时，也想借助万科研究出一个"新混改"样本：如何为国有体制有效注入市场化机制，使中国经济迸发出更好的活力。
深铁确实也是这么做的，在正式成为万科的第一大股东后，万科召开了一场股东大会，深铁都没有派代表参加。
而现在，他们被迫坐上万科权力的最高席位，收拾过往幻想的残骸。
只有一位小提琴演奏家在这场跌宕里收获了圆满：他因与王石交好，于 1988 年万科 A 股上市时，出资 360 万，买下万科 360 万股，占股本总额的 8.7%，并且在之后的"君万之争"与"宝万之争"中，都曾以万科第一大自然人股东的身份给与万科坚定支持，直到 2018 年，随着王石交棒郁亮、万科步入成熟期，他逐步减持至前十大股东之外。按 20 元均价估算，套现超 16 亿元。
他叫刘元生，因为用 360 万元的投资，创造了 30 年赚超 1000 倍的奇迹，被称为 A 股最牛散户。不过，据万科 2019 年年报显示，其持股比例已经低于 0.86%，到了 2020 年年报时，前十大股东名录中已没有刘元生的名字。
万科 40 多年来，他或许是唯一一个被成全的人。
一个不被人提起的细节，万科持续数年的《目标与行动大会》今年忽然消失了。以往，这样的大会，都会对未来一年的战略吹吹风。
一位一线的万科员工在社交平台上留下这样的话：
还在等待中，所有动作都是小心翼翼的。没有多少人会公开谈论目标与方向。目前留在万科的人，每一位都有足够的理由。内部的声音说，现在没有离开的人，也基本不会再离开了万联证券，无论如何要等到新篇章的开启。
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